隔膜宿将王者归来回头，星源材质：四大上风全盘抢先，外洋格式更优

（报告出品方/分析师：华福证券邓伟）

一、公司摘要：隔膜宿将王者归来回头，最纯标的享高业绩弹性

1.1 专注隔膜二十载，隔膜宿将业务最纯

公司建立于2003年，专注于锂离子电池隔膜的研发、消费与贩卖，是我国首家打破外洋隔膜武艺把持、干法单拉装备便宜从而完成国产交换的企业。

公司安身干法进军湿法范畴，多年武艺迭代下产物品种丰厚，客户掩盖国表里主流电池厂，2021年国内、举世市占分散达14%、11%，为举世隔膜龙头公司。别的，剔除2020年口罩业务影响后，公司近三年隔膜业务营收占比均超99%，为业务最纯隔膜公司。

1.2 布局改良叠加产能爬坡，红利拐点以前到来

营收快速增长，净利润增速持续提升。

业务收入：2018-2021年公司业务收入从 5.83 亿元快速增长至 18.61 亿元，3 年 CAGR 达 47%；20年来获益于卑劣新动力车需求快速放量，营收增速快速抬升，22年 Q1 新丰收能仅限，营收增速有所下滑。

归母净利润：22Q1公司归母净利润增速大幅增长至171%，主要系求过于供背景下产能使用率的提升低落单位安稳本钱以及布局改良带来的红利才能提升（高红利才能湿法隔膜出货占比提升）。

红利才能底部反转，时期用度率有所下降。

利润率：在隔膜售价下降叠加疫情影响打击下，2020年公司利润率大幅下降，2021年以来行业供需反转叠加公司本身产物布局的改良以及产能使用率的提升，红利才能触底反弹。2022 年 Q1 公司净利率与毛利率分散提升至 44.4%、26.4%。

时期用度：2020年以来公司贩卖、办理、财务用度全体呈下降趋向，主要系营收快速增长，范围效应提升所致。研发用度率全体较为安稳，维持在 6%支配；范围不休扩展背景下研发费率维持高位，彰显公司对研发的器重。

二、行业特性：外洋市场竞争情况更优，客户、武艺、装备为中心竞争力地点

2.1 扩产仅限求过于供，外洋竞争格式更优

隔膜位于锂电产业链高明，本钱占比下降背景下卑劣对涨钱敏感度低落。隔膜处于锂电产业链高明，为锂电池四大中心质料之一，在如今碳酸锂电解液价格高位背景下约占电芯本钱的 6%,本钱占比的下降使卑劣对其价格敏感度低落，对涨钱承受度提升。

需求角度：三元驱动锂电隔膜需求快速增长，4 年 CAGR 为 37%。

据我们测算，动力、储能、消耗类锂离子电池在2025年产量分散为1773.7/229.1/262.9GWH，隔膜单耗随着能量密度的提升全体呈下降趋向，假定其在2020年单耗1667万平/gwh 基准上年降 1%至2025年的 1585 万平/gwh，对应25年隔膜总需求 381 亿平，4 年 CAGR 为 37%。

需求角度：22年新丰收能仅限，23-24年产能会合开释。

受制于装备需求，22年隔膜新丰收能仅限，对应新增出货才能仅54.7亿平，且主要会合在国内龙头企业。23-24年各种企业产能会合落地，国表里隔膜企业好效出货才能将从22年的174.9亿平，敏捷增长至348.9亿平。

供需均衡角度——全体：22年供需偏紧，23年起有所缓解。

据我们测算22年举世锂电隔膜需求165.0亿平，好效出货才能约174.9亿平，隔膜需供比（可近似看周全行业产能使用率）到达94%的汗青高位，优质产能求过于供。

23年起由于产能的会合开释，需供比将渐渐下降至24年的85%，供需告急水平缓解，行业竞争有所加剧（需追踪新进入者与尾部企业产能投放进度——存在不确定性，产物范围化消费才能与功能目标、卑劣客户产线与产物验证情况等）。

供需均衡角度——分地区来看：国内竞争或将加剧，外洋仍旧紧缺格式更优。

外洋受高产物功能要求、专利壁垒、当地化产业链配套需求等要素影响，如今有外洋供货才能的隔膜企业较少，竞争格式更优。除 Northvolit 以外，海外表部电池企业均已具有三家以上隔膜需求商，为保证需求链宁静而新增需求商的需求较低。

从定量角度看，外洋供需缺口占比从21年的49%渐渐提升至25年的55%，干系企业将依靠其客户上风变小国内竞争，经过提升外洋出货占比提升单平红利。

竞争格式高度会合，CR3 超 60%。

隔膜为锂电产业链竞争格式最优环节，2021年国内隔膜行业CR3为63.1%，此中湿法隔膜范畴CR3为76%。从年度厘革来看，2021年较2020年会合度有所低落，主要系局部头部厂商产能开释受外洋优质装备需求制约，尾部运用国产装备的企业产能开释所至。星源材质21年新丰收能较少，市占率从21%下降至14%，23年起产能会合开释，市占率将渐渐提升。

2.2 湿法隔膜已成主流，干法占比即将维稳反弹

功能出色价差变小，湿法隔膜成为主流。

由于湿法隔膜在孔径轻重、孔隙率、抗穿刺才能等方面较干法隔膜更优，且比年来价差渐渐变小，性价比明显提升，其占比自2014年的29%敏捷提升至2021年的79%，已成市场主流。

比亚迪以及储能市场放量，干法占比即将维稳。比亚迪刀片电池长薄化的外形使干法隔膜更具上风，同时低本钱的干法隔膜也有利于低落电池本钱。

比亚迪车型的热销动员其刀片电池装机敏捷提升，从而动员干法隔膜需求，从具体数据来看，2022年1-6月其在国内累计装机占比已达22%。

别的，由于储能电池对能量密度要求低且对本钱更为敏感，低本钱的干法隔膜将更为实用，随着储能电池需求敏捷增长，也将拉动干法隔膜需求。综上分析，我们以为干法隔膜占比即将企稳或小幅反弹。

2.3 重资产红利为核，范围弱化，客户、武艺、装备为行业中心竞争力

纵观当下：隔膜为重资产企业，范围、客户、武艺、装备多效降本为提升红利紧张。隔膜在锂电四大质料中资产周转率最低，为典范的重资产企业，因此，提升净资产收益率为提升ROE 的紧张；在隔膜售价全体趋向向下大背景下，降本成为提升红利紧张地点。

范围：范围扩张可以提升产业链议价才能，低落原质料采买价格；分摊安稳用度，低落时期用度率。

装备：装备影响产物品格和产线听从，单线好效产出的提升可以低落原质料+折旧+动力+人工本钱，为降本重中之重。

武艺：武艺的优化可以提升良品率和辅料吸收率，低落原质料用量。

客户：优质客户持续的大订单可以提升产能使用率，低落折旧本钱；低落产线切换频率，低落原质料斲丧量。

展望将来：范围上风弱化，客户、武艺、装备仍为行业中心竞争力地点。

范围：随着二线隔膜企业上市历程的推进以及被上市公司收买等，其融资才能大幅提升，产能扩张增速，范围上风将渐渐弱化。

装备：外洋优质装备在单线产出、直通率上仍有较大上风，绑定优质装备需求商将享更强行业竞争力。同时，需追踪装备国产交换历程，中心在于前段的挤出和拉升装备，以及对整线装备的自主调试才能。

武艺：仍为将来中心上风之一，表如今专利保有量、涂覆配方品种、武艺厘革下新型隔膜武艺把握水平等。

客户：若将来行业竞争加剧，客户上风将愈增紧张。

随着产能的渐渐开释，在国内竞争加聚的情况下，深度绑定外洋客户的隔膜公司将相对获益。

三、竞争上风：四大上风全盘抢先，隔膜宿将再振雄风

3.1 范围：23年起产能会合开释，市占率渐渐上升

干湿法齐发力，23年产能会合开释范围上风强化。

公司干法隔膜稳步扩张的同时大力扩产湿法隔膜，已在国表里布局 6 大基地。23年公司干湿法隔膜产能多量投产，估计整年好效母卷产能将达35.4亿平，25年好效母卷产能接近70亿平，估计举世市占率将从21年的7%，渐渐提升至15%支配。

3.2 武艺：20 年干系武艺沉淀，奠基行业抢先位置

全盘把握四大武艺，专利数遥遥抢先。公司精耕隔膜范畴近20年，在原质料配方、消费工艺、装备整合调试、隔膜使用四大范畴武艺全盘抢先。

停止到2021年12月31日，公司及控股子公司哀求专利399件（外洋52件）；取得受权专利199件（创造专利 85 件，外洋受权 15 件），受权使用新型专利114件。

3.3 客户：外洋客户上风分明，低落竞争提升单平红利

举世头部电池厂商多为公司客户，外洋客户上风尤为分明。

公司作为隔膜宿将，20年来积累了浩繁优质客户，海外表部电池厂商除松下外均与公司告竣互助干系，客户上风分明。

从外洋营收占比来看，公司2019-2021年外洋营收占比分散为39%、24%、21%（此处外洋营收不包含对外洋公司国内工场的营收，实践占比更高），远高于偕行。比年来，公司与LG、NorthVolt、Freyr 签署长时供货协议，加强将来外洋出货的确定性。精良的外洋客户基本将协助公司避开将来国内或将加剧的竞争，抢占格式更优、单平红利更高的外洋市场。

3.4 装备：绑定装备龙头，把握整合调试才能

装备的紧张在于挤出与拉升环节以及整线调试后装备与工艺的婚配度。星源材质自研干法装备，为国内最早完成自研自产干法单拉装备的企业，在干法装备上上风分明。

在湿法范畴，公司深度绑定举世装备龙头布鲁克纳，其装备单线产出高，能好效低落单平折旧。别的公司具有整线整合与调试才能，能更好的使装备与工艺相婚配，提升隔膜直通率，从而低落原质料本钱。

湿法新代次宽幅产线投产&干法装备国产化大幅低落单平本钱。

1）湿法装备：公司将于2023年开头使用布鲁克纳 5 代隔膜产线，6.2米大幅宽以及高车速产线将经过提升单线产能低落单平本钱（单线售价提升，但折算单平折旧后本钱下降）。

2）干法装备：公司渐渐完成干法装备国产化，新投产国产装备在采买价格下降的同时单线产能大幅提升，将好效低落干法隔膜单平本钱。

四、红利猜测与估值

4.1 红利猜测

出货量假定：举世头部电池厂商多为公司客户，公司订单富裕求过于供，我们假定公司满产满销。估计2022-2024年公司的干法隔膜出货量（即销量）分散为7.0/9.1/10.7亿平；湿法隔膜出货量（即销量）分散为10/17.9/32.3亿平。

售价假定：全体来看，同类隔膜价格全体呈下降趋向，2022年隔膜供需偏紧，隔膜售价略有提升。

布局上，22年、23年星源涂覆膜占比增长以及外洋客户占比增长协同提升单平售价，24年湿法隔膜国内客户占比有所增长招致售价下降。我们假定2022-2024年公司干法隔膜售价分散为1.38/1.31/1.26元，湿法隔膜售价分散为2.28/2.24/2.06元。

本钱假定：公司干法隔膜工艺已较为成熟，降本主要来自装备国产化，假定2022-2024年本钱厘革分散为0%/-8%/-3%；湿法隔膜22年由于原质料涨钱、外洋客户占比以及涂覆膜占比提升等缘故本钱有所上增，23年今后随着 6.2 米大幅宽 5 代线的投产本钱渐渐下降，2022-2024年本钱厘革分散为4%/-5%/-11%。

4.2 可比公司估值

相对估值比力：公司为锂电中游质料的隔膜龙头企业，因此拔取具有相反业务的恩捷股份、锂电中游质料龙头公司：天赐质料、当升科技、璞泰来作为可比公司。

2022-2024年可比公司均匀PE分散为30.3/21.6/16.4，均匀ROE水平在19.7%/21.9%/22.6%，将来三年复合增速为48%；星源材质2022-2024年PE分散为40.9/24.1/14.7，将来三年复合增速为103%，远高于可比公司均值，且ROE呈快速上升趋向，如今相对低估。

4.3 报告总结

我们估计星源材质2022-2024年归母净利润将达8.5/14.5/23.7亿元，三年同比增长201%/70%/64%，三年复合增速达103%，如今股价对应估值40.9/24.1/14.7倍。

鉴于公司为锂电隔膜龙头，量利双升背景下业绩高确定性增长，给予公司2023年40倍PE，对应2022年目标价45.18元/股，上增空间66%。