PAG，赚麻了
泉源：投中网（ID：China-Venture） 作者：杨博宇
一笔Buyout买卖顺遂完成，必要趟过几多坎儿？约莫单伟建是中国最合适回复这个成绩的人。
前不久，产业气体公司杭氧股份公布告示称，控股股东杭州本钱设立买方SPV，收买气体动力。气体动力正是太盟投资团体（以下简称“PAG”）所投公司。
2017年，PAG收买盈德气体，2018年又收买了宝钢气体，2021年PAG将两者整合为气体动力，是为国内最大的产业气体需求商。
从2017年到如今，PAG投入6年时间，破费约百亿资金，权衡多方优点，如今终于天然会退去。这笔买卖假如成行，不仅将改动国内产业气体的行业格式，并且是国内Buyout投资忧伤的案例，记叙这个故事的原委，关于国内并购行业大有参考意义。
01
时机显现，盈德气体困于内斗
重产业乃立国之本，而高明环节产业气体，更被誉为“产业的血液”。我们的故事，得从本世纪初，三位创业者联手兴办国内第一的产业气体公司开头讲起。
2001年，受聘于BOC气体公司的孙忠国（美）和Trevor Raymond Strutt两人，为寻求业务伙伴，与湘火把汽车团体的赵项题，构成创业团队，团结兴办了湖南盈德气体。
身处钢铁、冶金等基本产业的高明环节，盈德气体随着中国产业化历程增速而敏捷提高。2009年，以前成为亚洲最大的独立气体办事公司，并且告捷在港股上市。
但到了2015年前后，我国重产业范畴开头面临产能过剩。仅在钢铁行业，“企业每月丧失额在100亿元以上，主业务务整年累计丧失凌驾1000亿元，同比增亏24倍。”
市场的冷气传导到高明，产业气体公司的增长也分明放缓。盈德气体也例外，2015年，盈德气体业务收入26.81亿元，仅比上年增长0.80%。归母净利润2.80亿元，较上年增长-10.74%。
并且事先盈德气体的战略过于冒进，贸然投资此前并未涉足过的煤化工范畴。办理又十分杂乱，“以罚代管，员工薪资、福利被随意减少剥削，员工士气低沉；与客户和需求商干系告急，每年状师诉讼费高达两三万万。”这些要素使得企业策划情况大势所趋。
策划不善加剧了企业债券成绩。2016年6月，盈德气体的金融性债券以前高达104.5亿元人民币（此中美元和港币债券折合人民币63.66亿元），到年底欠债坦白逼70%。更严厉的是，年底盈德将有一笔8.2亿港元的债券到期，而事先外洋账户上仅有不到1亿港币存款。假如不克不及定时还款，盈德将有债券违约的风险。
2016年11月5日，盈德气体公布告示称，环保龙头碧水源将以每股3.2港元的价格认购盈德气体3.78亿股新股，占盈德气体刊行股本20%。加上碧水源之前就持有的4.21%的股份，认购完成后将成为第一大控股股东。
引入碧水源仿佛是处理债券成绩的一个可行方案。由于外洋债券火烧眉毛，新的投资者难以在短时间内掀开尽调。但碧水源原本就是盈德气体股东。对盈德气体策划情况较为了解。
但同时在这份告示里，新组建的董事会，将之前公司内忧外祸的场面，直接归罪于事先的办理层孙国忠和 Strutt。并且表现免孙忠国和Strutt两人的董事会主席、首席实行官及首席运营官、实行董事等职务。这让以赵项题为代表的大多股东，和孙国忠、Strutt等的分歧彻底公开化了。
很快，被撤职的孙国忠和Strutt就敏捷反击。先是多次向香港证监会举报，叱责赵项题及董事会做法违规，并在报纸上刊登反击文章。然后将公司加曼主体告上了法庭，使用加曼法院的执法步骤，让碧水源的投资迟迟无法落地。
随后，孙忠国和Strutt又联手美股上市公司氛围化工到场收买战局，接连两次抛出全盘收买邀约。
但是盈德董事会的态度也十分倔强，不仅怒批孙国忠和Strutt“动机不纯”“包藏祸心”，更坚决表现不卖。
而由于夺权大战，原本的股权融资方案迟迟无法展开，盈德气体不得不以银行存款利率2倍的年利率借了一笔8.2亿港元的存款用于还债。但这个洞穴也只是暂且堵上了，两边攻讦的场面不仅没有和缓另有愈演愈烈之势。
从2016年底不休到2017年2月。正中又围绕信誉评级、氛围化工尽调、董事会夺权等等履历了不少骂战，在此就不逐一赘述了。
02
黄雀在后，主演刚刚下场
就在两边坚持不下的时分，真正的主演才刚刚下场。
2017年初，另类资产办理公司太盟投资团体（PAG）开头在二级市场买入盈德气体的股票。到了2017年3月，PAG正式向三位创始人发射收买邀约。
出乎意料的是，两方权利很快就公开赞同了PAG的邀约。很快，PAG正式完成收买，并将盈得气体公有化退市，一场闹剧终于尘土落定。
这里不得不合错误PAG及其向导人传奇投资家单伟建做个简便先容。
单伟建师从珍妮特·耶伦，先后在加州大学伯克利分校取得经济学硕士学位与工商办理博士学位。毕业后，先在沃顿商学院执教6年，又于1993年到场JP摩根。
1998年，单伟建到场新桥本钱开头了真正意义上的投资生活。最经典的投资案例莫过于对韩国第一银行的收买。这笔买卖历时15个月会商，终极以5亿美元的价格买入，33亿美元的价格退去，一战成名。
2010年，单伟建到场PAG，创建了PAG的私市股权业务，并且成为PAG的掌舵人。在单伟建的向导下，PAG办理范围凌驾500亿美元，被誉为“亚洲黑石”。对盈德气体的收买，就是PAG的代表投资之一。
单伟建在一次承受媒体采访时，说道，“投资时机屡屡可遇不成求，但碰到后，并不见得每一局部都能推断出这是一个好时机，还在于你对整个范畴的了解。”关于PAG而言，盈德气体可巧就是谁人“可遇不成求”且“了解”的时机。
事先盈德气体固然内忧外祸。但仍旧是好资产。不仅是国内最大的产业气体制造商，并且公司的EBITDA利润率一直坚持在30%支配，即使2016年略有下滑，也有26.3%。这一数据接近举世第一大产业气体公司林德团体，分析事先盈德贩卖收入的红利才能，以及吸收折旧和摊销的才能并不低。
并且，产业气体是合适经过并购形式来做大做强的行业之一。该行业的策划形式屡屡以现场制气为主，企业在客户地点地或四周建厂，并经过管道直接提供产物，需求条约期屡屡长达15-20年。
以是气体运营项目屡屡具有排他性，而并购就成为行业内做大做强的主要途径。以前位列举世第五的林德气体，就是经过对第二大气体公司BOC的收买，才一跃成为天下第一。
巧的是，单伟建曾为一家产业气体企业做过扣问参谋。关于这一行业有所了解。以是当盈德气体的时机显现时，PAG比其他机构更明白怎样把握住时机。
并且回过头看，PAG约莫是比碧水源和美国氛围化工更切合的投资方。
碧水源固然是盈德气体股东，但主业是环保产业，关于产业气体的策划未必可以游刃剩余。而美国气体化工固然是天下第六大产业气体公司，但难保不会只将盈德气体作为扩展中国业务的一个附庸。但PAG就不同了，作为以Buyout投资为主的财务投资人，PAG不仅可以确保盈德的独立性，更有动力将盈德气体做大做强。
并且PAG也给出了更高的价格和更优的买卖条款。PAG报价每股6港元收买盈德，高于美国氛围化工的5.5港元，更高于碧水源的3.2港元。
同时在买卖条款中，PAG也更为“平和”。好比据单伟建对外泄漏，事先和盈德的大股东有如下商定：假如有第三方出价高于PAG 5%，那么盈德大股东可以退去此前的买卖允许；但同时，假如PAG也乐意抬价5%，则有置办优先权。这既确保了本身优点，也满意了盈德股东寻求更高售价的心思需求。
另有一点值得一提，在被媒体问及PAG是怎样化解盈德内里股东分歧时。单伟建说道，“我们买了百分之百的股权”“（分歧）不存在了”。
不外拿下盈德气体的控制权只是一个开头。
KKR 的创始人之一亨利·克拉维斯（Henry Kravis）说过，“任何一个傻瓜都可以买一个企业，但真正故意义的是在买了之后产生了什么。”那么在PAG收买盈德之后，又产生了什么呢？
03
当好“司机”，PAG操刀变革
众所周知，Buyout（控股型收买）与风险投资有着明显区别。
风险投资寻常是投资少数股权，支持创业者或办理层，经过企业发展获代替价。而Buyout，则屡屡投资成熟期企业，经过收买控制权后，改良企业策划情况来创造代价。简言之，前者只必要做好“搭客”，尔后者还必要当好“司机”。
当好司机的难度显然高得多，也繁复得多。在PAG控股盈德气体之后，一系列干净利落的变革就可以证实这一点。
在内里办理上，PAG改换了企业的向导层，在2020年引入方世文承继CEO，方世文拥有30年产业气体行业从业履历，曾任林德团体大中华区总裁。同时推出了全新的企业文明，改动之前由于派系内斗、办理杂乱形成的民意分散情况。提升了员工对企业的归属感和职责感。别的，还加强内里办理的数字化和智能化建立，提升团体办理听从。
在业务上，发力批发业务和干净动力业务。不仅与中国氢能互助，建立绿氢、绿氨项目，并且投资橙氧科技，进军电化学范畴。同时在PAG的外资资源赋能下，开头推进国际化战略。2019年在印度建立子公司NovaAir，2022年战略投资新加坡产业气体公司Smart Gas，进军南亚和东南方亚市场。
以上两者都是企业内里的变革。而对外，PAG更借助本人在本钱市场上的上风，协助盈德企业不休并购扩张。
此中，最紧张的一笔收买是在2018年将宝武团体旗下产业气体公司宝钢气体收入囊中。
宝钢气体原本是宝武团体旗下公司，拥有上千名员工和33家部下企业，2017年资产总额62.51亿元，曾是国内第六大产业气体需求商。
事先，国企变革政策要求企业聚焦主责主业，而气体行业的剧烈竞争又要求企业并购扩张，于是宝钢气体一定必要举行混改。并且，事先宝武团体决定丢弃控股位置，放开混改限定，给予宝钢气体更宽广的提天空间。2018年1月，宝钢气体在上海团结产权买卖所挂牌出让51%股权。
这关于PAG和盈德气体而言无疑是一个绝佳的时机。翻一翻当年的财报数据就晓得了：宝钢气体2017年业务收入28.55亿元，净利润3.03亿元。2018年一季度，营收7.59亿，同比增长26.5%，净利0.96亿元，同比增68%。是产业气体行业内妥妥的好资产。
吃下宝钢，会安稳盈德气体行家业内的龙头位置。错失时机，则会培养出一个强壮的竞争对手。以是PAG志在必得。
事先与PAG竞争的公司，也来头不小。一是以前竞购盈德气体的美国氛围化工公司，另一个则是本次与PAG买卖的杭氧股份与杭州市实业投资团体构成的团结体。
2018年8月17日，颠末竞价，PAG终极以41.66亿元的天价将宝钢气体51%的股权收入囊中，成为控股方。两年后，PAG又对宝钢气体增资至63.82%。随后，推进盈德气体和宝钢气体整合，兼并为“气体动力”。
除了宝钢气体外，PAG还在产业链上卑劣，举行纵向收买。2018年，收买了安阳中盈，向卑劣农业化肥范畴拓展。2022年，又收买瓶气并购项目南化气体，扩展了在卑劣产业瓶装气及医用氧气范畴的影响力。
颠末PAG的“合纵连横”，动力气体稳稳坐住了国内产业气体的头把交椅。据2021年气体动力提交的招股书体现，2020年公司营收161亿元，占中国独立产业气体消费商总收入的22.3%，位列第一。
04
营收超300亿，产业气体新龙头即将诞生？
不外风水轮替转，以前竞购宝钢气体的对手——杭氧股份，这一次变为互助方了。
杭氧股份建立于1950年，前身是浙江铁工场，2010年于厚交所上市。公司前一阶段主要业务是装备制造，消费的氛围分散装备销量位居举世第一。不外自2016年后，杭氧股份举行业务调停，产业气体在营收和利润方面渐渐跨越装备制造，成为公司的支柱性业务。
作为杭州“创建天下一流专精特新树模企业”，杭氧股份是新一轮国企变革，处理重产业范畴卡脖子成绩的紧张企业。同时也是杭州国资委旗下高端制造业的一张自荐纸片。
杭氧股份的产业气体业务，现在在国内企业中仅次于气体动力。关于杭氧股份而言，要再上一步台阶，最优的途径就是持续并购。之前没有拿下宝钢气体，那这一次恰好将盈德气体和宝钢气体一并吃下。
但是要吃下老大可不容易。
气体动力2021年估值700亿支配，而杭氧股份市值约320亿（7月14日）。气体动力2018—2020年营收为128.37亿元、145.76亿元、161.41亿元。而2022年杭氧股份完成营收128.03亿元。仅与气体动力2018年的营收水平相当。
才能不够，那就只能让眼前的控股方杭州本钱出马了。
杭州本钱设立于2018年，是杭州市第一家市级国有独资的本钱投资运营公司。不仅控股杭氧股份，照旧杭州汽轮机、数源科技的第一大股东，华东医药的第二大股东。本年6月，杭州公布3000亿母基金群，此中1000亿科创基金和1000亿创新基金都是由杭州本钱办理。
在此之前，杭州本钱就以前帮助杭氧股份子公司杭氧特气增资扩产，不仅引入中国国新、杭州本钱、杭州原芯等战略者，还协助其收买了西亚特电子、万达气体公司。
而这一次，杭州本钱将牵头协助杭氧团体收买气体动力。
据现在公开信息看，杭州本钱拟与其他投资人协同投资设立买方SPV（Special Purpose Vehicle，特别目标实体），收买盈德香港持有的浙江盈德100%股权。对应收买的实体为气体动力。
由于浙江盈德尚未持有任何本性性策划性资产，PAG必要对浙江盈德实行股权整合。内里重组完成后，浙江盈德将主要从事现场制气、批发供气和特别气体、空分安装、干净动力产物的消费和制售业务。
本次买卖完成后，杭州本钱将持有买方SPV 30%股权，系买方 SPV 第一大股东。杭州本钱允许将在36个月内推进杭氧股份与买方SPV签署资产重组协议。
假如后续买卖顺遂，关于杭氧股份而言，将敏捷发展为营收凌驾300亿，市场份额第一的龙头公司。其国内存量市场份额，将占到34%以上，增量市场份额将占到55%以上。并且在进军外洋市场，布局新动力业务上，也将取得强壮助力。
而关于PAG而言，也终于可以完成退去。2021年PAG曾积极推进气体动力赴港上市，但终极未能如愿。气体动力不成以作为投资基金控股的旗下公司上市。而这次将气体动力卖给产业方，顺遂完成退去，也是一个相对完善的了局。
不外，如今这笔买卖可否成行，何时成行，PAG终极可以取得几多报答，又怎样均衡各方优点，在整个买卖历程中又有哪些扣民意弦的故事。这些成绩，约莫仅有渴望多年之后，单教师再写一本《盈德博弈》为列位读者细细报告了。
参考材料：
EBG Career，《干货分享 | Buyout基金如安在中国闪转腾挪 – PAG收买盈德气体的宿世今生》
并购大讲堂，《两大产业气体龙头要搞重组了！》
ForceInstitute，《产业气体：长坡厚雪优质赛道，国产交换大有可为》
机构投资者批评，《孤单的「博弈者」:「传授投资家」PAG 单伟建》
文艺馥欣，《杭州国资拟接盘PAG收买盈德气体，并购标的无碍向南看一看》
投中网，《单伟建专访：私市股权投资告捷三要素》
国企混改研讨，《宝钢气体混改案例解读——聚焦主责主业，国资退去控股位置》
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