华丽蜕变进军 PE 战场，四川双马：东边”黑石”雏形渐现

（报告出品方/分析师：东边证券孙嘉赓唐子佩黄骥余斯杰）

1. 华丽蜕变，由传统建材向 PE 战场进军

四川双马是一家从事产业投资和股权投资基金办理的上市公司，现在主要办理的资产包含建材消费制造企业及股权投资基金办理公司。

公司建材消费制造企业业务包含水泥产物以及修建骨料的消费与贩卖。

建材板块作为公司现阶段的优质资产，消费策划安定，红利才能强，现金流精良。

颠末比年的调停，公司如今建材消费基地会合在宜宾市，宜宾市内位上风分明，为公司建材生产业务提高提供了保证。

公司建材消费制造业务中，水泥年产能 200 余万吨，骨料消费线年产能 500 余万吨。

公司股权投资基金办理公司现在在管基金范围近 180 亿元，主要使用市场化的股权投资办理运营形式，发觉、投资、培养和赋能优质资产。

基金办理公司办理的河南省和谐锦豫产业投资基金（仅限合资）的投资朝向包含但不限于互联网、泛文明、优秀制造、跨境电商物流等；义乌和谐锦弘股权投资合资企业（仅限合资）的投资朝向重点眷注优秀制造与新动力行业，包含 LED 太阳能、芯片计划制造、消耗电子、智能装备、产业主动化、新动力汽车、无人驾驶、半导体装备等。

1.1. 严重资产重组后，由水泥行业渐渐向私募股权投资行业演化

汗青沿革：由水泥业务发迹并顺遂在厚交所主板上市。

四川和谐双马股份仅限公司是以四川和谐双马(团体)仅限公司为主，由四川和谐双马(团体)仅限公司与成都市修建质料总公司、四川矿山机器厂、广旺矿务局、四川省信托投资公司协同倡导，经四川省人民当局以川府函(1998)505号文同意，于1998年 10 月 20 日设立的股份仅限公司。

主倡导人四川和谐双马(团体)仅限公司前身为江油水泥厂，始建于1956年,是我国一五时期 156 个重点建立项目之一，是国度大型水泥消费基地。

1996年 12 月经四川省古代企业制度试点事情向导小组同意，将四川省江油水泥厂改组为国有独资的四川和谐双马(团体)仅限公司。

1999年 7 月 12 日，经中国证监会证监发字 199980 号文同意，公司向社会公开刊行 A 股股票，于1999年 8 月在深圳证券买卖所主板挂牌上市，股票代码 000935，为深证成指因素股。公司上市后积极布局水泥产业，经过一系列的收买吞并扩激流泥产能。

2011年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥仅限公司的严重资产重组，控股都江堰工场。

2015年，四川双马现金收买遵义三岔拉法基水泥仅限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥仅限公司”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司。

业务转型：渐渐出净水泥业务，业务和团队重心转向私募股权投资。

2017年，在水泥行业竞争态势下，团结公司本身提高战略的厘革，四川双马实行了严重资产重组，向拉豪（四川）企业办理仅限公司出售了下辖的两家子公司:都江堰拉法基水泥仅限公司和江油拉豪双马水泥仅限公司。

2017年7月，四川双马到场投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(仅限合资）和义乌和谐锦弘股权投资合资企业（仅限合资），公司二级子公司西藏锦合创业投资办理仅限公司同时承继了和谐锦豫和和谐锦弘的办理人。

2018年4月19日，四川双马控股股东北边京和谐恒源科技仅限公司与 GoldBoosterLimited 签署《一律举动协议》，协议签署后，和谐恒源控制四川双马 69.07% 的股权。

2019年，公司自有品牌创建；布局教导，投资 SEG。

2020年，团结公司本身提高战略的厘革，四川双马向贵州东北水泥仅限公司出售遵义砺锋水泥仅限公司100%股权，进一步缩减水泥产能，将公司业务聚焦在私募股权投资基金。

公司直接持股并办理和谐锦豫产业投资基金，范围 66.74 亿元。

四川双马经过全资子公司西藏锦仁公司持有和谐锦豫 0.0150%的份额，西藏锦兴公司持有和谐锦豫 8.9898%的份额，算计持有和谐锦豫 9.0048%的份额。

西藏锦仁公司是和谐锦豫的平凡合资人和实行事件合资人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦豫的办理人，公司经过到场和谐锦豫的办理与决定，可以对换和锦豫产生严重影响。

公司直接持股并办理和谐锦弘股权投资基金，范围 108.02 亿元。

四川双马经过全资子公司西藏锦旭公司持有和谐锦弘 9.9981%的份额，西藏锦凌公司持有和谐锦弘 0.0093%的份额，算计持有和谐锦弘 10.0074%的份额。

西藏锦凌公司是和谐锦弘的平凡合资人和实行事件合资人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦弘的办理人，公司经过到场和谐锦弘的办理与决定，可以对换和锦弘产生严重影响。

公司直接持股并到场办理和谐汇一资产办理仅限公司。

2020 年 8 月 30 日，四川双马全资子公司成都和谐双马投资仅限公司以人民币 100,000,000.00 元增资和谐汇一，持股其 39%股权。

依据章程，和谐汇一设立董事会，由三人构成，和谐双马投资提名一名董事，公司经过到场和谐汇一的办理与决定，可以对换和汇一产生严重影响。

我国私募股权投资基金范围敏捷提高，需求和需求均大幅增长。

私募股权基金行业的提高受国表里大局经济金融情势、经济运转周期、国表里本钱市场情况厘革、政策厘革、疫情打击等多种要素综合影响。

现在我国私募股权基金行业提高迅猛，对本钱良性活动，改良企业办理布局，推进新行业、新武艺提高起到了紧张作用。

私募股权基金行业主要影响要素包含募资、投资和退去，从募资环节看，各种机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地场合当局也大力推进母基金的提高，以此来推进产业晋级，这也为私募股权基金行业注入了活力。

别的，随着我们人民生存水平的不休提高，一局部投资者的财产办理需求将带来丰厚的资金需求。

从投资环节看，如今我国经济提高总体向上，深化需求侧布局性变革正在举行，科技创新如日方升，武艺创新、形式创新企业不休显现，为私募股权基金行业带来多量投资时机。

从退去环节看，我国本钱市场变革正积极推进，科创板、创业板注册制取得精良后果，新三板精选层日渐成熟，将为私募股权投资基金提供愈加便捷、更为丰厚的退去选择。

1.2. 业务转型，大力提高私募股权办理业务

1.2.1. 股东行业履历丰厚，IDG 原班人马打造中心竞争力

公司前五大实践获益股东均为名校毕业的高本质人才，具有丰厚的私募股权投资履历。

停止 2021 年底，公司最大的三位股东为北京和谐恒源科技仅限公司（持股 26.52%）、天津赛克环企业办理中央(仅限合资)（持股 25%）和拉法基团体（持股 17.55%）。

北京和谐恒源科技仅限公司的实践控制报答林栋梁、天津赛克环企业办理中央（仅限合资）的协同实践控制人之一为林栋梁。

公司前五大实践获益股东为林栋梁（17.58%），王静波（7.83%），李建光（2.28%），牛奎光（1.87%），杨飞（1.78%），五人均为名校毕业，且是 IDG 本钱合资人，具有深沉的业内资源和丰厚的投资履历，确保了基金的高效运营及办理。

公司办理层行业履历丰厚，具有完满的投资团队、战略和体系。

在私募股权投资行业，资源、项目储存和投资才能缺一不成。公司对投资项目举行中背景的搭建，对行业的分析、对整个行业的了解和研发的产物都做到高度把握。

公司前台会做项目标寻觅、挑选、发掘和尽调，中背景做风控、办理和研讨并让前台对项目举行掩盖。

公司中背景包含投研支持、投中和投后的风控办理，也会协助前台去挑选一些标的企业。关于之前观察过但尚未投资的企业，也会跟踪企业如今的提高情况。

IDG 本钱为公司提供品牌背书和武艺支持，助力公司刊行基金、办理团队和搭建投资体系。

公司前五大实践获益股东均为 IDG 本钱合资人，且有多位董事和高管拥有 IDG 本钱多年的事情履历。

IDG 本钱是一家举世抢先的投资机构，拥有业界最完备、履历最丰厚的专业团队之一。

团队成员具有多元化的行业背景以及举世化的投资视角和资源，教导及事情背景掩盖武艺、市场、财务、执法、办理扣问、投资银行等多个行业，专注于经过风险投资、私募股权、收买吞并等办法扶持处于不同发展周期的精良企业完发展足提高。

作为首家在中国展开风险投资业务的投资机构， IDG 本钱已提高成为一家深耕中国市场、具有举世化视野的私募股权投资机构。

IDG 本钱与包含私募股权基金办理公司、主权财产基金、社会保证基金、机构投资者、慈善构造、大学捐赠基金等互助伙伴坚持长时安定的互助干系，自 1992 年建立以来以前在举世投资了凌驾 1300 家公司。

IDG 本钱到场了中国过半独角兽公司的早前投资，迄今已告捷完成近 400 次退去。

1.2.2. 业务布局优化，私募业务好效提升利润率

出售水泥子公司促使业务收入和业务本钱双降，重心渐渐转向私募股权投资业务。

公司业务总收入从2017年开头渐渐下降，由于公司在渐渐出净水泥业务，转向私募股权办理业务，从而影响到公司的全体营收。

到 2021年前三季度，公司的业务总收入到达 8.46 亿元，同比下降 27.22%；业务本钱 5.35 亿元，同比下降 24.68%。由于 2017 年度的严重资产重组，公司渐渐从重资产的水泥业务转向轻资产的私募股权办理业务，因此公司业务总本钱也在这时期有分明下降。

2016-2020年，公司业务收入从22.38亿元下降到14.73亿元，业务总本钱从21.42亿元下降到9亿元。

业务转向私募股权投资办理，公司净利润和 ROE 均有大幅提升，毛利率和净利率大幅改良。

公司 2016-2021 年时期固然业务总收入有所下降，但净利润却增长分明，主要系公司的私募股权办理业务奉献。

2016 年公司整年净利润仅有 1.08 亿元，而在 2021 年前三季度，公司净利润到达 6.48 亿元。公司 ROE（摊薄）也从 2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季度 ROE 到达 11.66%，我们估计 2021 年整年 ROE 将维持在较高水准。

由于水泥业务的变小和私募股权办理业务的增长，公司的贩卖毛利率和贩卖净利率均展现稳步上升趋向。此中贩卖毛利率从 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同时贩卖净利率也由 2016 年的 4.84%大幅增长至 2021 年前三季度的 76.58%。随着私募股权业务占公司业务比重越来越高，我们估计公司的贩卖毛利率和净利率会持续维持上升形态。

私募股权投资办理业务收入占比逐年提升，贩卖用度和财务用度下降而办理用度大幅提升。

由于公司渐渐出售水泥业务子公司和低落水泥产能，公司水泥业务收入近几年下降分明，而高毛利的私募股权业务收入占比逐年提升。

2017 年公司战略提高开头转向私募股权投资办理业务，私募业务收入由 2017 年的 0.71 亿元提升至 2020 年的 3.33 亿元，2021 年上半年也已完成 1.44 亿元的私募业务收入。

2017 年公司私募业务收入占比仅为 2.6%，而 2021 年上半年私募业务收入占比已大幅提升至26.63%。

随着私募股权投资行业的迅猛提高以及公司在私募股权投资业务上所创建的上风，我们估计公司的私募业务奉献的收入、利润和占比将逐年稳步提升。

随着公司渐渐低落水泥业务的产能，贩卖用度渐渐变小，私募股权投资办理业务的增长也动员了公司办理用度的大幅上升。由于轻资产的私募业务收入渐渐提升，公司定期存款收益也渐渐增长，因此财务用度展现分明下降趋向。

具体来看，2016-2021年前三季度，公司贩卖用度率和财务用度率分散从2%、4%下降到 1%和-3%，而办理用度率从 5%上升到了 11%。

1.3. 中心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰富汗青沉淀、专业投资团队和品牌影响力

公司具有一支高本质专业化的投资办理团队。投资业务的职员大局部来自于专业投资机构，具有丰厚的从业履历。

公司约有 40 位来自专业投资机构的专业职员卖力投资业务，多位高管及董事在 IDG 本钱任职凌驾 10 年。

IDG 现在已在中国投资凌驾 600 家武艺创新企业，投资数目和投资报答率均优于同业。

IDG 背景股东为公司带来募资上风和投研上风，可以为公司提供优质、安定的项目泉源和投资办理支持（具体内容请参见 1.2.1）。

公司已创建成熟的投资办理体系。

从立项、称职观察、投资、投后办理的每个环节均订定了完满的事情规程和实行细则。

公司团队具有科技背景，对行业有深入的了解，能对项目作出精准推断。公司投研团队承继了 IDG 本钱的投资作风，重点眷注消耗、互联网、新媒体、教导、医疗康健、新动力、优秀制造等范畴，掩盖行业广且壁垒高。

公司对处在不同提高时期公司的需求管窥蠡测，广泛涉猎从初创期、发展期、到成熟期等各个阶段的投资（具体内容请参见 3.2.1）。

公司器重项目标投后办理。团队可以对履约情况、财务情况、策划办理情况等举行一致办理，对投资项目举行常常性的跟踪监控和评价，及时把握其策划情况，举行有针对性的改良，并全盘对接干系资源赋能企业，综合提升被投企业的代价。

公司股东有着丰厚的事情及投资履历且知晓科技行业，可以精准把握行业朝向，对投资企业举行专业的办理和向导（具体内容请参见 3.2.4）。

公司投资办理团队具有丰厚的本钱市场履历，熟习本钱市场的上市与并购等各种退去途径。可以团结所投项目标业务外形、提高阶段、办理形式，机动选择退去机会与途径，力图最大水平完成投资收益。（报告泉源：远瞻智库）

公司投资的中微公司和翱捷科技以前完成上市，首批投资基金将由投资阶段徐徐步入退去阶段，估计将来几年会有不少项目完成退去，同时也能为公司吸引更多投资人的眷注（具体内容请参见 3.2.3）。

2. 私募股权投资行业的政策红利不休

2.1. 私募股权投资行业的商业形式和红利形式

私募股权投资（PE）是指经过私募基金对非上市公司举行的权益性投资。在买卖实行历程中，PE 会附带思索将来的退去机制，即经过公司初次公开刊行股票（IPO）、吞并与收买（M&A）或办理层回购（MBO）等办法退去赢利。

简便的讲，PE 投资就是 PE 投资者寻觅精良的高发展性的未上市公司，注资此中，取得其一定比例的股份，推进公司提高、上市，今后经过转让股权赢利。

私募股权投资主要以非公开办法召募本钱，投资限期较长，退去渠道多样，对团队投资办理才能要求较高。

特点如下：

1）在资金召募上，主要经过非公开办法面向少数机构投资者或高净值一局部召募，它的贩卖和赎回都是基金办理人经过暗里与投资者协商举行的。别的在投资办法上也是以私募情势举行，绝少触及公开市场的利用，寻常无需披露买卖细节；

2）多接纳权益型投资办法，绝少触及债权投资。PE 投资机构也因此对被投资企业的决定办理享有一定的表决权。反应在投资东西上，多接纳平凡股大概可转让优先股，以及可转债的东西情势；

3）寻常投资于公有公司即非上市企业，绝少投资已公开刊行公司，不会触及到要约收买职责；

4）比力倾向于已构成一定范围和产生安定现金流的成形企业，这一点与 VC 有分明区别；

5）投资限期较长，寻常可达 3 至 5 年或更长，属于中长时投资；

6）活动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与置办方直接告竣买卖；

7）资金泉源广泛，如高净值人群、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

8）PE 投资机构多接纳仅限合资制，这种企业构造情势有很好的投资办理听从，并制止了双重征税的弊端；

9）投资退去渠道多样化，有 IPO、售出（TRADESALE）、吞并收买（M&A）、标的公司办理层回购等等。

私募股权投资主要包含召募、投资、办理、退去四个阶段。

国内私募股权投资基金和外洋的创业投资基金的运作办法基本一律，即基金司理经过非公开办法召募资金后，将资金投于非上市企业的股权，并且办理和控制所投资的公司使该公司最大限制地增值，待公司上市或被收买后撤出资金，发出本金及获取收益。

其投资运作基本都是依照一系列的步调完成的，从发觉和确定项目开头，然后履历会商和称职观察，确定终极的条约条款、投资和完成买卖，并通事后续的项目办理，直到投资退去取得收益。

2.2. 私募股权投资行业处于由量到质的布局性优化期

2.2.1. 私募股权投资办理基金数目及范围处于增长阶段

私募基金办理人数目和范围呈增长态势，此中私募股权投资办理基金占比最大。

停止 2021 年 12 月末，存续私募基金办理人 24610 家，较 2020 年 12 月末增长 49 家，同比增长 0.2%；办理基金数目 124117 只，较 2020 年 12 月末增长 27299 只，同比增长 28.2%。

此中私募股权、创业投资基金办理人 15012 家，较 2020 年 12 月末增长 26 家，同比增长 0.17%；私募股权投资办理基金数目 30801 只，较 2020 年 12 月末增长 1399 只，同比增长 4.76%。

2021 年 12 月末，私募股权投资办理基金范围占私募基金办理总范围凌驾 50%，处于私募基金中的领头羊位置。

私募基金范围 19.76 万亿元，较 2020 年 12 月末增长 2.81 万亿元，同比增长16.55%。此中私募股权投资办理基金范围10.51万亿元，较2020年12月末增长0.64万亿元，同比增长 6.48%。

我们以为，私募股权投资办理基金范围将持续坚持快速康健增长，推进国内新经济、新武艺、互联网等诸多范畴的提高。

2021 年，私募基金办理人纪录经过 1285 家，同比增长 11.93%。此中私募股权、创业投资基金办理人由 2020 年的 709 家增长至 2021 年的 757 家，同比增长 6.77%。

2021 年办理范围 100 亿元以上的私募基金办理人有 329 家，占比为 1.34%。此中办理范围 0-0.5 亿元的私募基金办理人数目最多，为 10085 家，占比 41.06%；有 4818 家办理人的办理范围在 1-5 亿元之间，占比 19.62%。

2021 年私募基金备案数目同比 2020 年有较大幅度增长。2020 年私募基金备案数目为 26561 只，2021 年同比增长 52.99%至 40636 只；此中私募股权投资基金备案数目由 2020 年的 3859 只增长至 2021 年的 4485 只，同比增长了 16.22%。

2021 年私募基金备案范围到达 14705 亿元，为近三年新高，同比增长 36.9%。此中私募股权投资基金和创业投资基金备案范围 6835 亿元，同比增长了 6%。

2021 年私募基金清盘数目到达近三年新高。2019、2020 和 2021 年私募基金清盘数目分散为 10417、9944 和 12891 只，此中私募股权投资基金 2021 年清盘数目为 2783 只，同比增长了 37.77%。

近一年私募基金办理人数目稳中有升。

2022 年 1 月，在中国证券投资基金业协会资产办理业务综合报送平台提交私募基金办理人纪录哀求的机构 205 家，摒挡经过的机构 108 家，此中，私募证券投资基金办理人 53 家，私募股权、创业投资基金办理人 55 家。

2022 年 1 月，协会中断摒挡 18 家干系机构的私募基金办理人纪录哀求，纪录私募基金办理人 72 家。

停止 2022 年 1 月末，存续私募基金办理人24,646家，较上月增长36家，环比增长0.15%；办理基金数目126,916 只，较上月增长 2,799 只，环比增长 2.26%；办理基金范围 20.28 万亿元，较上月增长 5,143.64 亿元，环比增长 2.60%。

私募股权、创业投资基金办理人在私募基金办理人中占比最大。

停止 2022 年 1 月末，私募证券投资基金办理人 9,100 家，较上月增长 31 家，环比增长 0.34%；私募股权、创业投资基金办理人 15,023 家，较上月增长 11 家，环比增长 0.07%；私募资产设置类基金办理人 9 家，与上月持平；其他私募投资基金办理人 514 家，较上月变小 6 家，环比下降 1.15%。

2.2.2. 私募股权投资办理基金好效推进科技创新，退去渠道愈加通畅

私募基金妥当提高，为增长直接融资、促进创新本钱构成、支持科技创新和产业布局调停发挥的作用日益凸显。

停止 2021 年三季度末，私募基金投向各种股权项目本金 7.8 万亿元，此中投向中小企业、高新武艺企业、种子期和起步期企业本金占比分散达 28%、26%和 33%。私募股权和创投基金范围位居天下第二。

试点注册制以来，凌驾八成的科创板上市公司、凌驾六成的创业板上市公司都取得过私募股权和创投基金支持。盘算机、质料和医药生物等高科技行业的投资案例数目占比最多。

从在投案例数目行业分布看，前五大行业分散为“盘算机运用”、“本钱品”、“医药生物”、“医疗器具与办事”和“原质料”，各行业在投案例数目分散为 13129 个、6634 个、3919 个、3611 个和 3250 个，占比分散为 23.7%、12.0%、7.1%、6.5%和 5.9%。

盘算机、半导体、原质料等高新武艺产业的投资金额占据较高比重。

从在投金额行业分布看，前五大行业分散为“本钱品”、“房地产”、“盘算机运用”、“交通运输”和“其他金融”，各行业在投金额分散为 9404.85 亿元、8430.07 亿元、5725.58 亿元、5384.53 亿元和 4278.88 亿元，占比分散为 15.0%、13.5%、9.1%、8.6%和 6.8%。

盘算机、原质料和医药生物等高科技行业的退去数目最多。

从私募股权投资基金退去案例的行业分布来看，停止2020年末，前五大行业为“盘算机运用”、“本钱品”、“房地产”、“原质料”和“医药生物”，各行业退去案例数目分散为 3312个、2074个、1147个、1137个和 997 个，算计 8667 个；数目占比分散为 20.7%、13.0%、7.2%、7.1%和 6.2%，算计占比 54.3%。

盘算机、半导体、原质料等高新武艺产业的退去金额占据较大比重。

从私募股权投资基金退去案例实践退去金额的行业分布来看，前五大行业分散为“房地产”、“本钱品”、“盘算机运用”、“其他金融”和“半导体”，实践退去金额算计 9484.89 亿元；占比分散为 18.3%、11.9%、8.6%、7.3%和 5.7%，算计占比 51.8%。

2.3. 私募股权投资行业景心胸触底回暖，政策反复利好

疫情要素影响变小，私募基金范围持续增大。2020 年，疫情影响下举世政治经济失衡，货币金融情况剧变，本钱市场和机构投资者面临亘古未有的磨练。

随着国内疫情取得控制，经济活力规复，本钱市场活泼，私募基金行业坚持快速增长。

关于行业和全体经济而言，私募基金依靠专业化、市场化机制，遴选优质标的、撬动社会本钱、支持国度战略性新兴产业，发掘新的产业时机，推进高新武艺企业、创新创业企业融资和发展。

如今举世天气变暖、资源短少成绩突出，可持续提高成为举世课题，作为实体经济的血脉与直接融资的紧张东西，私募基金被赋予新的职责：顺应实体经济高质量提高要求，探究情况社会可持续、内里办理好效的提高途径和投资途径。

本钱市场变革好效推进私募基金行业提高。

2021 年是实行“十四五”方案、开启全盘建立社会主义古代化国度新征程的开局之年。“十四五”时期，我国将增速构建以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进的新提高格式，这为提高直接融资比重提供了名贵的战略机会，而增速提高私募股权基金、突出创新本钱战略作用是提高直接融资比重的重点职责之一。

私募基金已成为我国直接融资体系的紧张力气，上心推进了需求侧布局性变革与创新增长。

3. 水泥稳+骨料增，中流砥柱 PE 提供中长时驱动力

四川双马策划业务主要包含建材生产业务和私募股权投资办理业务。

公司如今的业务主要是产业投资和投资办理，此中建材生产业务颠末调停，现在会合在宜宾市，公司拥有两条水泥消费线和两条骨料消费线，可以取得安定的现金流。

第二块业务为投资和私募股权基金办理，公司团结本身资源上风从2017年开头运营干系业务，为公司的重点提高的业务板块。借助团队上风，公司较早确定了切合国度产业政策的芯片、半导体、新动力的投资朝向以及大消耗的投资范畴。

公司团队具有前瞻性，富裕预见行业提高趋向，做好了产业布局。公司参投的私募股权投资基金投资了干系范畴提高较好的项目，基于私募基金的投资周期，投资后果会有所体现。

3.1. 建材业务：地区上风+稳步提高

3.1.1. 国内建材行业提高稳中向好

建材生产业务策划形式：水泥接纳直销或经销，骨料接纳直销为主经销为辅。

公司以质量为中心，以客户需求为导向，在确保宁静康健及环保的基本上举行消费策划，依据行业特点和用户需求，订定公司年度及月度消费及贩卖方案。

公司在贩卖形式上实行经销和直销相团结的战略，关于袋装水泥产物，公司主要实行地区经销办理的形式。

关于散装水泥产物，公司依据客户具体特点和需求选择直销或经销形式。

关于骨料产物，公司接纳直销为主，经销为辅的形式。公司的平常采买主要经过采买部一致投标，询比价，选择需求商，订定条约，举行办理和控制。国内建材行业正在举行布局化变革，往高质量朝向提高。

在国内社会经济提高克制新冠疫情影响，持续稳中向好的背景下，随着国度推进需求侧布局性变革干系政策和办法的常态化运转，各地区水泥行业协会的积极和谐和推进，作为投资驱动型行业，水泥行业已进入去产能、调布局、促创新、增效益的提高新阶段，正向高质量提高朝向迈进。场合政策为水泥和骨料贩卖增长提供上心支持。

比年以来，川南地区的经济展现增速提高、后发赶超的态势，公司建材业务中心肠区——宜宾市牢牢围绕打造川渝地区经济副中央的提高目标，增速地区建立，2021年度重点项目总投资方案达 6,964 亿元，2021年估计完成投资908亿元（环比增长6.3%），地区内渝昆高铁宜宾段、宜彝高速宜宾段等多条高速铁路、高速公路持续推进建立。

2021上半年，宜宾市GDP到达1381.79亿元，同比增长13.3%；重点项目完成投资498亿元，占整年比54.85%，圆满完成“时间过半，职责超半”。

场合经济的提高为水泥和骨料需求的增长注入了源源不休的活力，为公司策划业绩的不休提升提供了上心支持。

宜宾市地产和基建投资增速展现高位回落态势。

比年来公司地点宜宾市基建和地产投资逐年增长，但展现增速下滑的态势。

2016-2020年，宜宾市财务付出中和基建干系的金额从92.7亿元增长至128.4亿元，CAGR8.5%，此中2020年增速为-3.2%；宜宾市地产开发投资完成额从135.4亿元增长至280.2亿元，CAGR20.0%，此中2020年增速为 3.7%。

公司熟料产能 480.5 万吨，是四川省内地区性二线龙头。公司作为举世水泥龙头拉法基在中国的业务平台之一（另一平台为华新水泥），停止2021年末在四川省内拥有480.5万吨熟料产能，占比为 5%。

四川省内水泥行业主要到场者是东北水泥、峨胜水泥、海螺水泥、亚洲水泥，停止2021年末在四川省内熟料产能分散为3558.8、917.6、759.5、700.6万吨，占据份额分散为34%、9%、7%、7%。公司深耕宜宾市，在省内处于地区性二线龙头的定位。

3.1.2. 公司建材业务拥有政策、品牌、资源等上风

建材业务收入下降，毛利率坚持较高水平。受公司业务调停影响，建材业务收入由2016年的22.38亿元下降到2020年的11.39亿元。2017年需求侧变革后，建材业务毛利率到达较高水平，2018-2020年建材业务毛利率分散为34%/34%/31%

公司建材业务2016年以来销量渐渐下降，吨价格2018年后小幅下行，吨本钱坚持安定。

2016-2020年，公司水泥产量和贩卖量均有下降，此中产量从 1066 万吨变小到 373 万吨，贩卖量也从1068万吨下降至 372 万吨。

公司 2019-2020 年骨料贩卖量分散为 195 万吨和 352 万吨，骨料贩卖量的提升好效补偿了公司水泥产量的下降，且由于重消费线的投产，预期骨料产能将会增长。

价格方面公司 2017-2020 年水泥单价分散为 244.9/300.1/279.4/262.9 元/吨，2018 年需求侧变革到达高位后，价格呈稳步下行的态势。吨本钱则安定坚持在 190-200 元/吨的水平。

公司作为地区性二线龙头，价格与吨毛利比拟偕行仍有一定差距。比拟宜宾当地均价以及其他四川省内龙头，公司比年来水泥单吨价格偏低于偕行，吨毛利也偏低于偕行。

我们以为需求侧变革下，行业马太效应愈创造显，公司作为地区性二线龙头和省内一线龙头策划听从各方面显现一定差距。

四川双马建材业务具有品格及品牌上风。

公司坚持品格第一的理念，经过优秀的消费工艺和严苛的品控标准保证产物质量安定，为客户提供高性价比、高附加值、高安定性的产物。

公司依照 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO50001 和 ISO10012 等国际标准创建一体化办理体系，取得产物、质量、情况、动力、职业康健宁静认证。

2018 年双马宜宾荣获首届当局质量奖，2020 年双马宜宾荣获“质量安定标杆企业”称呼。

公司偏重于贩卖网络搭建维护和品牌办理，经过多样、高效的办事及办理办法培养了安定、忠实、具有高代价性的直销经销客户体系。

公司产物享有较高着名度和客户承认度，在地区内水泥市场上具有较强的市场影响力，先后为水麻高速公路、溪洛涉水电站、向家坝水电站、纳叙铁路、乐宜高速、宜泸高速公路、成贵高铁等重点工程需求水泥。

公司建材业务具有资源上风。

公司拥有策划场合的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权，丰厚的矿山资源规避了原质料价格动摇风险，并为公司的长时可持续提高奠基了坚固的基本。

公司建材业务具有宁静环保上风。

公司以康健和宁静为文明沉淀，将康健宁静理念深植于员工心中。在策划中，持续宣导公司的康健宁静目标，创建健全公司内里康健与宁静办理体系，并坚持了精良的康健与宁静文明气氛。

公司经过现场康健宁静审计、宁静察看等办法推进宁静隐患排查、专项整改，控制了寻常事故以上的宁静事变产生。

在康健宁静方面，公司持续取得偕行业企业和羁系部分的高度评价和承认。作为宁静树模企业，公司精良的宁静办理履历亦取得了社区、客户和需求商的承认。

公司建材业务具有武艺创新上风。

在武艺创新和提高方面，公司建立了专门的武艺研发与办事中央，同时还创建了自有的混凝土和质料实行室，并与国内着名大专院校展开长时战略互助，不休地引进和使用新武艺、新工艺，踏实推进水泥智能化工场建立，使得水泥消费武艺一直坚持行家业优秀行列。

公司具有自主研发新产物、新武艺、新工艺才能，在新产物、新武艺、新工艺的使用上处于行业内抢先位置。

公司已取得水基岩屑使用装备等 7 项实用新型专利及 1 项软件著作权纪录证书。水泥价格上增确保公司水泥业务毛利率。

自 2021 年 9 月份以来，水泥行业受“能耗双控”影响，多地限电限产，叠加煤炭价格攀升和需求走好等要素，水泥价格显现大幅上扬，并创汗青新高，公司地点的宜宾地区水泥价格也到达近几年来的较高水平，较好地提升了公司本钱转移的才能，估计对公司2021年第四序度的业绩有比力好的影响。水泥业务给公司带来了比力安定的策划性现金流入。

新投产骨料消费线提升骨料产能。公司 2021 年第三季度新投产一条骨料消费线，提升全体骨料产能至年产 500 万吨，新骨料线对业绩的奉献将会渐渐显现。2019 年和 2020 年骨料贩卖量分散为 195、352 万吨，我们估计将来公司骨料贩卖量会维持上增势头。

公司新投产骨料消费线带来了骨料业务收入的分明增长，骨料业务毛利率也比水泥业务更高。 2019-2020 年，公司骨料业务收入为 0.85 亿元和 1.6 亿元，毛利率则维持在 60%以上。

3.2. 私募股权投资基金业务：潜力渐渐开释

3.2.1. 发力募资、投资和股权办理，私募股权业务提高明预期

私募股权投资办理业务红利形式：办理费+业绩报答+投资收益。

公司私募股权投资办理业务的策划形式是办理及投资基金，向私募股权基金提供办理办事、收取办理费和业绩分红。

公司经过二级子公司西藏锦合创业投资办理仅限公司办理河南省和谐锦豫产业投资基金(仅限合资）和义乌和谐锦弘股权投资合资企业（仅限合资）两支私募股权投资基金。

西藏锦合主要卖力向投资基金提供办理办事，包含投资标的的寻觅和挑选、实行称职观察、提出投资分析及发起、风险管控、项目办理等。同时公司作为投资人投资私募股权基金，获取投资收益。

公司投资收益渐渐体现，扣非后归母净利润同比提升。

2021 年 1-9 月，公司完成业务收入约 8.5 亿，同比低落 27.22%，完成归母净利润 6.5 亿，同比低落 6.68%。

归母净利润同比下降的主要缘故为2020年处理遵义砺锋公司构成较高的十分常性损益。

别的建材生产业务受节能环保、煤炭涨钱等要素的影响，业绩较 20 年同期略有下降。2021 年 1-9 月，公司完成扣非后归母净利润 6.38 亿，同比增长 31.92%。

扣非后归母净利润的增长，主要是泉源于对联营企业投资收益的增长及公允代价厘革收益的增长，公司参投基金所投资的项目渐渐到了发展期及退去期，投资收益渐渐体现，2021 年累计都完成了较好的收益。公司持续提高投资业务，于 2021 年 10 月 13 日投资了和谐发展三期基金，为公司将来取得更好的投资收益奠基基本。

2016-2020 年，公司扣非净利润从 0.33 亿元增长到 6.15 亿元，CAGR 到达 107%，可见私募股权投资办理业务对公司红利水平的奉献之大。

3.2.2. 布局新科技范畴，红利出息宽广

公司正在重点布局投资业务。公司坚持以产业投资为主，在做好产业投资的同时大力提高投资业务。现在公司办理了两只基金，同时也在选择红利才能较强的基金举行投资，如天津爱奇鸿海海河伶俐出行股权投资基金、和谐发展三期基金等。

公司投资团队基于上市公司的投资收益，在颠末反复比力和挑选之后，作出以上投资决定。河南省和谐锦豫产业投资基金(仅限合资)及义乌和谐锦弘股权投资合资企业的合资人清单：

西藏锦互助为和谐锦豫及和谐锦弘的办理人，一直积极审慎地实行办理职责，严厉恪守私募基金干系执法法例，不休提升专业化运作水安然合规策划熟悉，持续提升投资办理团队的专业才能和行业趋向研判才能，进一步完满、优化投资办理体系和风险控制体系，主要策划活动包含对投资目标实行观察、分析、计划买卖布局和会商，对被投资企业举行监控、办理，提交关于投资退去的发起等。（报告泉源：远瞻智库）

增资上海和谐汇一资产办理仅限公司，进军二级市场投资范畴。

2020 年 8 月 30 日，四川双马之子公司成都和谐双马投资仅限公司以人民币 100,000,000.00 元增资和谐汇一，持股其 39%股权。

上海和谐汇一资产办理仅限公司建立于 2020 年 6 月 19 日，由国内代价投资的领兵士物林鹏教师倡导创建，创始中心团队来自国内一流投资机构，拥有均匀 20 年从业履历，对本钱市场有着深入认知。

天津爱奇鸿海海河伶俐出行股权投资基金的合资人清单：

2019 年 11 月 29 日，四川双马之子公司西藏锦川公司赞同自宁波梅山保税港区睿腾股权投资合资企业(仅限合资)受让其对天津爱奇鸿海海河伶俐出行股权投资基金合资企业计人民币 120,000,000.00 元未实缴的认缴出资额及干系的合资企业权益，转让对价为零。

2019 年，西藏锦川公司以前全额交纳出资额计人民币 120,000,000.00 元。

2021 年 2 月，西藏锦川公司增长对伶俐出行基金的认缴出资额人民币 200,000,000 元并完成实践出资，西藏锦川公司总计对伶俐出行基金认缴出资额及实缴出资额均为人民币 320,000,000 元，持有股权比例 4.92%。

和谐锦豫、和谐锦弘对外投资企业主要聚焦在互联网、优秀制造与新动力等高科技行业。

西藏锦合的投资团队积极眷注大局经济厘革趋向和产业政策厘革，加大对重点范畴、行业，包含芯片计划制造、半导体装备、新动力汽车、大消耗、大康健等细分行业的开发、跟踪和深度研讨，积极寻觅优质的投资标的，积极把握投资机会；同时，投资团队对已投项目举行常常性的跟踪监控和评价，及时把握其策划情况，并举行有针对性的改良，综合提升被投企业的代价。

在如今国表里情况特别繁复的大背景下，西藏锦合一直秉持代价投资、长时投资、感性投资的策划理念，聚焦上风产业，紧抓投资机会，坚持严厉的投资标准，严控项目标投资风险，在为基金创造投资收益的同时也支持了实体经济的提高。

天津爱奇鸿海海河伶俐出行股权投资基金投资行业聚焦在伶俐出行范畴。基金投资了北京宽凳科技仅限公司，并经过旗下天津浩数远方、天津烨伟股权投资、天津易行海河汽车创新投资基金等子公司直接投资了浩繁科技企业，尤其是伶俐出行范畴的企业。

3.2.3. 伴随项目连续退去，业绩报答即将开释带来宏大业绩弹性

基金首批投资企业渐渐步入退去期。公司在管的两支基金聚焦在科技行业，包含新动力、芯片等，产业投资朝向跟北交所支持的行业是比力契合的。

北交所的设立为公司投资项目标退去增长了一个新的渠道，会对公司投资项目标退去有协助。

公司投资办理团队具有丰厚的本钱市场履历，熟习本钱市场的上市与并购等各种退去途径，可以团结所投项目标业务外形、提高阶段、办理形式，机动选择退去机会与途径，力图最大水平完成投资收益。

公司私募股权投资办理基金的办理费安定，业绩报答可能大幅增长。

现在为止，公司还未提业绩报答，后续可能渐渐提业绩报答，将奉献宏大的业绩弹性。

公司经过和谐锦豫和和谐锦弘基金投资的项目在退去时会先返还本金，本金还完了才会提业绩报答，因此一旦本金还完，后续的业绩报答估计将比之前单纯收办理费的弹性大很多。

思索到项目退去屡屡会合产生在 PE 基金存续的最初阶段，因此越今后资金回笼越多，且呈指数级增长，因此最初阶段提的业绩报答将大大凌驾办理费，奉献的业绩弹性也不成相提并论。

一只精良的 PE 基金屡屡报答到达几倍，乃至十几倍，因此其整个存续期收到的业绩报答将很约莫率凌驾本金，远远凌驾年化 2%的办理费收入。

3.2.4. 专业才能构建护城河，IDG 本钱为公司保驾护航

四川双马公司拥有完满的投资办理团队，IDG 资天性够为公司投资办理提供支持。公司有 40 多位专业职员卖力投资业务，大局部来自于专业投资机构，具有丰厚的从业履历和较强的运作才能，并且已积累了广泛的业内资源。

和谐锦弘、和谐锦豫为2017年刊行的基金，公司组建了投资团队，颠末这几年的运作，基金现在策划较为妥当，投资有成效。现在中国一级市场股权投资项目标门槛越来越高，对团队才能的磨练也越来越高。

一级市场中背景的搭建很紧张，要构成自上而下的体系，壁垒比力高，业务协同才能要求也比力强。

头部机构在产业链投资分析和构建方面才能较强，可以占据上风位置，寻常的小私募没办法构成体系化的搭建。现在国内一线的投资企业有红杉本钱、高瓴本钱、IDG 本钱等，此中 IDG 平台被验证的时间最为久长。

IDG 本钱的其他产物和四川双马公司的投资理念以及投资作风都比力相似，都属于 IDG 本钱劈头的，都是以投资新动力、半导体等中心科技为主。四川双马现在有本人独立的投资团队，投资决定不会遭到 IDG 本钱的影响，但 IDG 本钱会向公司提供投资的支持。

IDG 本钱是举世抢先的私募股权投资机构。

IDG 本钱一直努力于使用举世丰厚的资源和投资办理履历助力企业走向出色。IDG本钱于 1993年起率先在中国展开风险投资业务，在风险投资、私募股权和收买吞并范畴均积累了丰厚的投资履历。

1998年时，IDG 本钱投资数目仅为 1 个，略高于行业均匀投资数目标 0.59 个；今后 IDG 本钱敏捷扩张，投资数目越来越多，此中在 2015 年 IDG 的投资数目到达了最高点，为 194 个，同年行业均匀投资数目仅为 2.39 个。

2021年，IDG本钱投资数目也到达了 110 个，比拟行业均匀的 1.98 个有相对上风。

2022年至今，IDG 投资数量也以前到达了 20 个以上。

IDG 本钱重点眷注消耗品、连锁办事、互联网及无线使用、新媒体、教导、医疗康健、新能源、优秀制造等范畴。

除为企业提高提供资金以外，IDG 本钱还在品牌建立、市场营销、渠道拓展、人才引进、财务办理、举世扩张等多方面为企业提供专业支持、履历和资源，协助被投企业完发展足提高。

在企业办事、电子商务、金融、人工智能和大数据范畴，IDG 本钱的投资数目分散到达了 284、136、108、91 和 76 个，而行业均匀依次为 1.8、1.14、1.16、0.87、0.84 个，IDG 投资数目遥遥抢先于市场均匀。

IDG 本钱投资掩盖初创期、发展期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段。

IDG 对处在不同提高时期公司的不同需求管窥蠡测，可以广泛涉猎从初创期、发展期、到成熟期等各个阶段的投资。得益于多年积累的深入洞察和告捷履历，IDG 可以在履历市场动摇致使危急时仍旧坚持出色的投资业绩，协助被投资企业取得告捷。

1998 年-2022 年时期，IDG 本钱投资 A 轮阶段企业最多，到达了 496 例，占比凌驾总投资数目标 1/3，为 35%；B 轮、天使轮、战略融资和 C 轮的数目依次分散为 254、208、105、104 例，占比分散到达了 18%、14%、7%和 7%。IDG 本钱投资 A+轮、preA 轮和 D 轮的数目均少于 100 个，分散为 51、39 和 37 个，占比为 4%、3%和 3%；其他轮次的总投资数目为 135 个，占比 9%。

IDG 本钱公司范围巨大，团队履历丰厚，拥有浩繁告捷的投资案例。

IDG 拥有业界最完备、履历最丰厚的专业团队之一。

团队成员具有多元化的行业背景以及举世化的投资视角和资源，教导及事情背景掩盖武艺、市场、财务、执法、办理扣问、投资银行等多个行业。

现在，IDG 本钱在举世 12 个都市设有办公室，包含北京、上海、广州、深圳、香港、澳门、纽约、波士顿、伦敦、首尔、河内和胡志明市。

IDG 本钱的品牌上风和投资团队为四川双马公司私募股权业务保驾护航。

四川双马的实践控制人是林栋梁，公司和 IDG 本钱是关联方，林栋梁也是 IDG 本钱的合资人。IDG 本钱的资产办理范围举世算计约莫有一千亿美金，四川双马的基金体量约莫是 175 亿元人民币，在整个 IDG 本钱的大盘子内里占比比力小，属于起步阶段。

IDG 本钱的品牌效应和团队投资办理才能，对四川双马的两只基金和谐锦豫及和谐锦弘都起到了不小的支持和协助作用。除了公司现在的两只基金外， IDG 本钱的其他基金没有在任何的上市公司体系。

因此，我们长时看好四川双马公司依托 IDG 本钱大品牌而构成的在私募股权投资行业的上风。

4. 红利猜测与估值

4.1. 红利猜测

我们对公司 2021-2023 年红利猜测做如下假定：

1) 公司 21-23 年私募股权投资基金办理 AUM的增速分散为 0、57.14%、0。办理 AUM的上升主要思索公司专业的投资才能以及 IDG 本钱的品牌影响力和对公司的支持及协助。

2) 公司 21-23年的基金办理费率维持在2%，办理费收入的增速分散为5.06%、28.57%、 22.22%。办理费收入的增长主要思索到公司基金办理 AUM 的增长以及安定的办理费率。

3) 公司 23 年的业绩报答的增速为 200%，主要思索到业绩报答会合中在最初时期开释。

4) 公司 21-23 年投资收益的增速分散为 35.21%、81.14%、-6.15%。投资收益的增长主要思索到公司可以富裕使用本钱上风，以出资人的身份到场私募股权投资基金的出资以取得收益。

5) 公司 21-23 年公允代价厘革收益的增速估计有所放缓，增长率估计分散为 136.17%、 50.00%、30.00%。

6) 公司 21-23 年税金及附加/营收维持在 0.80%-1.00%；21-23 年，我们猜测公司办理用度会随着私募业务范围的扩展而持续增长，但因猜测的业务收入增长率明显凌驾办理用度增长率，因此我们猜测公司办理用度/营收的比例会展现渐渐下降趋向，21-23 年的办理用度/营收估计分散为 10.22%、8.88%、7.35%。

7) 2021 年估计建材业务收入有所下降，系公司出售水泥子公司遵义砺锋所致；由于水泥单价坚持高水平，且公司新建骨料消费线有助于提高建材业务收入，将来公司建材业务收入估计会稳中有升。我们猜测 21-23 年建材业务收入的增速分散为-24.65%、6.11%、3.58%。

4.2. 估值

由于公司同时拥有建材与私募股权投资办理两个业务板块，且互相之间并不存在内里协同与业务干系，因此我们接纳分部估值法对公司举行估值。

1）建材分部

接纳可比公司估值法，参考目标为市盈率。我们拔取 A 股来自于不同地区的具有较强代表性的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌团体、冀东水泥作为可比公司，其调停后平均 2022PE 为 6.50x。

参考可比公司估值，我们给予公司建材分部 2022 年 6.50xPE（我们估计 2022 年公司建材分部完成净利润 2.16 亿元），对应分部代价 14.03 亿元。

2）私募股权投资办理分部

相反接纳可比公司估值法，参考目标为市盈率。

思索到 A 股没有可比的 PE 投资办理可比标的，因此我们拔取美股中最具代表性的典范头部 PE 投资办理标的黑石团体（Blackstone）、KKR & Co、普信金融、阿波罗举世、阿瑞斯办理仅限合资、凯雷投资作为可比公司，其调停后均匀 2022PE 为 14.20x。

参考可比公司估值，我们给予公司 PE 投资办理分部 2022 年 14.2xPE（我们估计2022年公司私募股权投资办理分部完成净利润11.98亿元），对应分部代价170.06亿元。

我们兼并建材分部与私募股权投资办理分部代价，终极得出公司 2022 年的目标代价为 184.09 亿元，对应目标价 24.11 元，