最容易出十倍牛股的“曲棍球增长模子”
“曲棍球选股模子”之一
1/5、企业利润终将长时下降
马斯克在2018年的一次投资者聚会会议中，开门见山地说：“护城河的看法很逊（lame），也很古旧（quaint），假如你反抗入侵仇人的唯一壁垒就是护城河，你坚持不了多久，真正紧张的是创新节奏，这才是坚持住竞争力的中心要素。”
不但马斯克，我发觉，在投资界被奉为圣经的“护城河实际”，在企业办理界也很少有人提及。办理学更信赖，基业长青是一件十分十分困难的事，办理的作用就是为了反抗“企业利润长时下降”的趋向。
为什么说企业利润将长时下降？在一个完全竞争的市场到达长时均衡时，一定显现底下的情况：在长时严酷竞争中活着下去的厂商个个具有最高的经济听从，最低的本钱，因此仅能取得正常利润，迫使任何新进入的竞争者都无法活着。
固然，“长时均衡”和“完全竞争市场”不成能完全完成，代价投资的中心职责是寻觅在一段时间内能反抗平凡、维持高投资报答率水平的企业。
麦肯锡战略业务的三位合资人Chris Bradley、Sven Smit和Martin Hirt合写了一本名为《打破实际的困境：趋向、天禀与企业家的大战略》的书，他们研讨了麦肯锡企业数据库中2393家企业15年的财务数据，每一年按20%为一档，以年底利润为标准，将其分为五组。
后果是，五分之一的顶部组均匀利润是中部组的30倍，90%的利润被头部公司拿走，正中的大局部公司靠着2%的利润率赚着最辛劳的钱，另有多量的公司由于丧失而走向停业。
作者将它们每一年在利润分布图上的挪动朝向分为三类：向左侧挪动、安定、向右侧挪动，后果发觉，随着时间的推移，这根曲线更峻峭，大局部企业都在向左侧留恋直到散失，正中三组能进入前五分之一的概率仅为8%，即使是前五分之一也在分化，一切企业的一半的利润被苹果、微软等40家公司拿走。
这张图统计的都是能进麦肯锡企业数据库的中大型公司，相当于A股的上市公司，也是近些年行业出清和龙头进阶的历程。
我之前的文章《为什么一切的企业终极都市沦为平凡》，从ROE这个中心财务目标趋向向下的角度，也叙述过“再宏大的企业也终会沦为平凡”这个看法。
以是近两年市场最主流的头脑是在前五分之一的企业中，找到排名不下降的，即“有护城河的企业”。
但护城河又是怎样构成的呢？
2/5、战略就是对将来作出反响
茅台的护城河是“茅台”这两个字，而不是赤水河（不然建在河滨的一切企业都有护城河了），但“茅台”这两个字的代价，并非凭空而来，而是几十年时间沉淀下去的后果。
换句话说，茅台的所谓护城河只是“时间红利”，几十年前的那些事先准确的选择到今天产生的超额报答，品牌护城河的实质是时间的不成逆性——打败茅台唯一的“办法”是穿越到已往跟它做一样的事。
从这个意义上说，茅台的品牌护城河代价也在徐徐消失，由于今天的茅台并没出息将来做什么。
很多人会反对这个看法，茅台不是不休在做品牌维护吗，这岂非不是在加深加宽护城河？
但成绩在于，这些举措的条件是假定十几年后的中国人还喜好高度白酒，但高度白酒但是只是开国今后才在政商高层盛行起来，而有相似文明背景的日本韩都城选择了低度酒。
没有人晓得将来是怎样的，唯一可以信赖的是，假如你什么都不改动，你会徐徐“平凡化”，护城河也救不了你，你必需对将来而不是如今做出事先反响，事先布局一些如今不成能产生利润的“将来买卖”，这就是战略。
一个好的CEO要做两件事变，一是建一个有战略实行力的办理层班子，让企业能高效主动的应对现状，二是作出对将来的战略安插。后者便是“战略办理”，也是投资者分析公司代价的重点之一。
我开头提到的《打破实际的困境：趋向、天禀与企业家的大战略》这一本书的中心代价就是量化了企业战略办理才能的十个紧张策划目标，也是我这个系列文章的重点。
不外表第一篇，我要先先容一个战略驱动的发展型企业的模子——曲棍球模子，也就是本书英文原名“Strategy Beyond The Hockey Stick”（跨越曲棍球战略）的由来。
3/5、曲棍球增长模子
分析办理成绩，一定要回到办理者视角，思索一下，假定你是这家上市公司的CEO，你将怎样订定战略，怎样确保战略得以实行？
你可以用一堆个高上的词包装战略，没有部分司理会反对战略，他们真正体贴的仅有一件事——你怎样分派来年的资源与预算？
战略的中心作用之一就是分派资源，就像战争中的战略决定兵力摆设。每年分派预算的部分司理聚会会议才是最紧张的战略聚会会议，以下的场景是每一位CEO必需面临的：
产物研发部给出了三年十个端庄向的新品研发方案，并提出三年增长一倍的研发职员招聘方案；
贩卖部方案将经销商下沉至更多的四线都市，这也意味着营销用度在此时期将猛增一倍；
市场部以为客岁新品没有到达贩卖预期是由于倾销投资力度不够，并花了一个小时先容“饱和式倾销打击”的理念；
财务部以为，各分公司存在严峻不公道的财务开支，发起向各地分公司派驻审计职员，固然目标是招人和更多的受权；
东北分公司以为，当地区基本单薄，应该给予更大力度的促销支持，而华北分公司提出，客岁在弱势地区投放了太多资源，而传统强势地区的不少空缺市场点被竞争对手拿走……
一切的业务部分都在用种种带英笔墨母的大趋向大创新词汇堆砌着一个雄心勃勃的增长方案，可字里行间就是两个字：要钱。眼前的缘故也可以了解，有钱不一定能做出业绩，但没有钱一定做不出业绩。
你能说哪一个部分不紧张吗？哪一项业务不紧张吗？于是，那些战略上的“推翻式创新”“开发型业务”，最初落实到预算上，就是把客岁的方案略微调停一下：终极，研发用度预算增长半个点，研发职员增长一点（但薪酬水平不克不及高于企业全体增幅）；贩卖渠道增长几个四线都市，新产物倾销投入增长一点，传统上风地区增长一点，单薄地区也增长一点……
假如你以为某个员工很紧张，却不愿给他加薪资，就代表他在战略上并不紧张。这种撒胡椒面式的投入，你可以称之为“一连型战略”，实质上就是没有战略。
选择“一连性战略”的企业作为投资重点，哪怕有护城河，在没有低估的情况下，也只能取得市场均匀收益。
“做准确的事”比“准确的事情”更紧张，这本书的后半局部，也是我下一篇要讲到的，企业在利润曲线上向右挪动的动力，50%来自行业要素，“进军什么范畴”，是战略中最紧张的选择之一。
创业板的第一批上市公司中，上市后涨幅最高的是爱尔眼科和亿纬锂能，但两家企业面临的战略处境大不相反。
爱尔眼科生于一个空间宽广的黄金赛道，只需专注，就能取得高速提高；但亿纬锂能就没那么侥幸了，上市之前的主营锂原电池业务由于卑劣的增长空间不敷，上市后ROE一块下降至10%，只是从2014年开头，经过收买和投资多管齐下，布局多种锂电池和电子烟赛道，才在2017年之后，将ROE推升至20%以上。
很多人以为亿纬锂能的运气好，长时的运气但是就是战略办理才能。锂电池除了新动力汽车电池这个最大的卑劣之外，另有很多朝向，好比种种智能终端、电子烟、二轮主动车、种种电开东西，这些朝向，除了武艺的厘革外，更要求厂商对电池使用新场景的敏感度高，企业的研发更机动，更有针对性。
内幕上，CEO并非不晓得企业的成绩地点，但冒进的投资战略不仅后果高度不确定，就算终极后果是好的，前一两年仍旧会形成企业利润的下滑。假如是职业司理人办理企业，很难做出如此的选择，即使是创始人控制的企业，也常常只是最初选项。
这就是“曲棍球战略”名字的由来，新业务创造的利润曲线好像曲棍球杆的球拍局部，先向下才干向上。
以近两年的十倍大牛股坚朗五金为例。
4/5、曲棍球投资模子
下图是坚朗五金已往十年的营收利润增长，从营收看，2011~2018年都是妥当增长，但从利润上看，2013年从前是快速增长时，2013~2018年是利润停滞期，2017~2018年，利润显现了大幅下滑。
假如只盯着财报投资，你在2018年年报中看到的是“增收不增利”，糟糕的“收现比”，再加上节节攀升的贩卖用度率，接洽到五金建材这个传统行业，很容易再得出结论：这是一家在过分竞争的行业中利润下降的失败公司。
实践情况是，公司从2016年上市拿到大笔资金后，就行家业内率先做了两件事：
一个是线上办事平台“坚朗云采”，同时上架自家和其他品牌的产物，让客户完成自主采买，用信息化变革传统的采买流程，让订单的处理周期大大延长。
更紧张的是第二件事，创建举国性的物流仓储配送体系，改动了传统五金企业经过五金店、建材市场来分销的体系，创建以直销为主的贩卖办事一体化的渠道。并创建了多个消费基地，以延长补货周期——这正是贩卖用度率节节攀升的缘故。
修建五金件原本是一门没有任何门槛和壁垒的买卖，但正是由于这个“大行业小买卖”的属性，招致一旦有人对其举行变革，反而能创建起安稳的竞争壁垒。
但是只需仔细阅读财报，并不难发觉这些缘故，但将来是高度不确定的，假如是职业司理人型的企业，CEO约莫早就被股东赶完毕了，假如基金司理近两年重仓坚朗五金，早就被基民丢弃了。即使是有研讨才能的研讨机构，也会迫于排名压力，把研讨资源会合到“明白马”身上。
坚朗五金股价发作前，从2017年下半年到2019年上半年的一年半时间里，没有任何一个机构能坚持研报掩盖，最初两份研报是2017年9月由天风证券公布的，研报中以前指出了公司的中心增长逻辑：“对标伍尔特，增速直销网点建立”“柔性消费线满意客户定制化消费”，并同时以为“网点扩张拖累了公司利润的体现”。
十分遗憾，这种“拖累”还要再一连一年，只是投资者都丢失了耐心，研讨机构也丢弃了跟踪，直到2019年2月份业绩快报公布后，市场发觉公司四序度利润大增900%，这才规复了对公司的跟踪。
总结一下“曲棍球投资模子”的三个特点：
1、企业在利润没有分明下降之前，率优秀行一系列战略型布局，且投资额较大；
2、新业务投资驱动增长的企业，假如告捷，财务上的特点是营收先坚持安稳再增速，某一类本钱用度短期内会大增尔后徐徐回落，招致利润先降后再大幅上升；
3、在业绩进入向上的“球杆”前，股价也会履历短期的向下“挖坑”，这也成为最佳的投资时机。
固然，市场的审慎并非没有真理，曲棍球战略在没有产生作用前，没有人晓得利润毕竟会不会显现拐点。坚朗五金从2019年开头实行三年股权勉励方案，分析公司到了2018年下半年才确信公司即将进入利润开释的“球杆阶段”。
局内人尚且云云，更不必说局外人了，毕竟很多公司做出了大胆的转型，却没有走到“球杆阶段”，反而进入了本书所谓“毛脊背”的形态。
大局部上市公司在上市后到堕入困境之间的几年，都有多次新业务投入的自救，每一次战略投资，公司总是决计满满，声称将完成第二次腾飞，而之后的利润大降，公司也都以为是短期征象，是加大投入所致。
但不幸的是，公司越折腾越向下，“曲棍球杆”却一直没有来，直到丢弃挣扎。作者把每一年新业务向上的愿景与惨淡的实际连在一同，称之为“毛脊背”。
80%的企业无法完成“本人吹过的牛”，为什么会显现“毛脊背”呢？
战略不仅仅是选择，而是选择之前预见其困难，选择之后务必要坚持。作者研讨比力了这些失败企业的策划数据，总结了几个缘故，这些缘故，我将在后方的文章中具体分析。
5/5、基于新业务驱动增长
随着中国经济范围越来越大，GDP增速向下回归正常水平，A股的成熟型企业越来越多，越来越多的企业为了挣脱走向平凡的运气，必需走出出路莫测的“第二增长曲线”。
同时，头部企业在被富裕研讨后，估值不再有上风，而“曲棍球增长模子”将成为越来越紧张的选股思绪。
基于护城河的选股头脑和基于新业务驱动增长的选股头脑差别很大，前者就仿佛选资质好的学生，后者是选最爱学习且最有学习办法的学生，必要对办理才能举行富裕的评价。
办理才能研讨的最大成绩在于无法量化，办理实际大局部都是围绕向导力、文明、人才、实行力等等定性要素，定性分析固然紧张，但投资总是要回到定量分析上，不然，你把企业的办理才能夸成一朵花，后果财报一季比一季烂，你恐怕本人都不信赖本人的研讨后果了。
本书的作者却以为，“固然从外表上看战略应该是一个地道的智力成绩，但实践上，战略成绩显现的频率很低，并且具有很高的不确定性，是最不合适由人脑来处理的成绩。”
办理才能是可以量化的，经过战略办理驱动利润增长的企业具有一些分明的特性，下一篇，我将具体拆解作者找到的十个紧张策划目标。
首发于“头脑钢印（ID：sxgy9999）”微信群众号，报告代价投资的理念和办法。
